继陌陌之后，港股再迎情绪社交IPO！
近期，Soul再次递交招股书。若从2021年首次冲击美股算起，这已是它第四次叩响资本市场的大门，如今的Soul，用户更多，数据更实，故事更“AI”。
2021年，彼时的Soul凭借“不看脸”的新叙事与高速增长，估值一度逼近20亿美元。到了2025年，Soul上榜《2025胡润全球独角兽榜》，标注估值约115亿人民币，这个数字已明显低于当年的想象空间。陌陌、探探母公司挚文集团同样难逃杀估值的周期。业绩之外，被压缩的，是整个社交赛道的估值想象力。
如此环境下Soul仍选择继续推进IPO。一家多次折返舞台的情绪社交公司，今天还能否再次说服资本市场买单？
01.
不看脸的“情绪游乐园”
Soul的故事始于一位女生。
2007年，张璐从中山大学英语专业毕业后，加入欧洲咨询公司Innext，从基层顾问一路做到大中华区负责人，主要负责企业增长策略和数据分析。长期和消费品牌打交道的经历，让她很早就意识到，互联网的社交产品越来越好看，但是不少年轻人真正缺的是“能说真话的地方”。
但真正让她萌生创业念头的，只是一件小事。
她想发条生活动态，却发现无处可去：朋友圈是熟人场，话不能说尽；微博像自言自语，鲜少回应。兜兜转转，只能发到QQ空间，再设成“仅自己可见”。等一切设置完，表达的欲望也随之消散了。
彼时，国内移动社交高速发展、照片和短视频成为主流表达方式的阶段，张璐决定，尝试做一款和现实身份脱钩的APP。
经历试错后，Soul于2016年诞生，并喊出“让天下没有孤独的人”的口号。这是一个陌生人社交平台，不依赖通讯录，也不强调颜值和身份标签，而是通过兴趣测试和算法匹配，让用户进行“灵魂交流”。
Soul用灵魂匹配、一键瞬间、树洞等玩法切入大学生和初入职场人群，把兴趣标签、性格测试和虚拟Avatar结合在一起，弱化颜值和现实身份，强调“找同类”和“说心事”。
图源：Soul App
这类需求在当时并不主流，但在一部分年轻人中很快发酵。社交平台上的“晒图比拼”容易带来压力，而匿名、半匿名空间能释放吐槽欲、表达欲，Soul把这种情绪抓得比较准。
而在资本路径上，Soul的节奏相对缓一点。
2021年，它首次向纳斯达克递交招股书，随后在临近上市阶段选择主动叫停，转而完成新一轮融资，引入腾讯、米哈游等股东，其中腾讯作为战略投资者，持股49.9%，不参与日常管理及业务运营；2022年、2023年又先后两次向港交所递交招股书，均未能最终敲钟。几次折返之间，外部市场环境在变化，Soul自身也在调整叙事，从“匿名社交APP”转向“AI＋沉浸式情绪社交平台”。
2023年起，Soul明确提出“AI Native社交网络”的定位，自研大模型Soul X，上线AI聊天助手、AI伴侣等功能，把AI嵌入匹配、推荐和互动场景，用算法去提升匹配效率和互动质量。
在这一阶段，它在经调整口径下实现了连续盈利，给第四次冲击IPO多了一些财务基础。
图源：网络
在用户层面，Soul目前已经形成一套相对稳定的“Z世代画像”。
招股书显示，截至2025年8月底，Soul累计注册用户约3.9亿，日均活跃用户约1100万，其中Z世代用户占比接近八成；用户日均使用时长超过50分钟，人均每日点对点私信约75条，月均三个月留存率约80%。在同类“AI＋沉浸式社交”平台中，这组数据处于行业前列。
也正是这批高度活跃的年轻用户，让Soul有了把“情绪社交”故事拿到资本市场上讲的底气。
02.
高收入背后的脆弱平衡
从招股书披露的业绩数据来看，Soul的营收保持稳步增长态势。
2022年至2024年，公司营收分别为16.67亿元、18.46亿元和22.11亿元，年复合增长率超15%；2025年前8个月，营收进一步增至16.83亿元，同比增长17.86%，增速高于过去三年平均水平。
其中，情绪价值服务收入长期占总收入的九成左右，主要包括虚拟礼物、Avatar装扮、会员订阅等，综合毛利率常年在80%以上。这一特征使得Soul更接近虚拟商品平台，而非以广告为核心收入的传统社交产品。
图源：Soul招股书
从用户结构看，Soul更像是一门要深度维护“榜一大哥”的生意。当收入过度集中在少数重度用户身上，高毛利并不等于高安全边际。
2025年前8个月，平台月均付费用户约180万，整体付费率6.5%，处于偏低水平。相亲平台伊对的母公司米连科技，整体的付费率为12%，音乐平台网易云音乐、腾讯音乐的付费率也远超Soul。
更关键的是，付费用户内部的贡献度差异极大。充值金额最高的前1%用户，贡献了超过55%的总充值额，前20%的用户，贡献了90%的总充值额。黏性最高的用户，如充值额前1%的用户，平均每个月充值最高为6096元，最低也有1608元。
图源：Soul招股书
过度依赖单一收入来源也导致其抗风险能力较弱，形成了“少数用户撑起大部分收入”的怪异局面。Soul在招股书中也明确提示，该业务未来未必能持续增长，盈利能力存在不确定性。
收入端高度集中，成本端则长期处于高位。近几年，Soul在技术及开发上的投入大致维持在收入的四分之一左右。
2022年至2024年，技术及开发费用合计超过14亿元，2025年前8个月又投入了4亿多，主要用在自研Soul X大模型、推荐算法优化和算力平台。对一款把“AI＋沉浸式社交”写进定位的产品来说，这部分支出很难压缩太多，算法效果和模型能力一旦下降，用户在匹配效率、互动质量上的感知会非常直接。
营销也是一笔停不下来的开支。
为了把Soul打造成“年轻人标配社交工具”，公司这几年在广告和推广上的支出累计接近30亿元，主要投向短视频信息流、应用商店推荐以及校园、地铁场景。结果是日活和人均使用时长保持在较高水平，但整体月活从2021年的3160万回落后，长期徘徊在2600万到2800万区间，更依赖存量用户的活跃度和付费提升，而不是大规模新增用户带来的自然扩张。
资产负债表上的压力更凸显了业绩结构的脆弱性。截至2025年8月底，Soul名下与可赎回股份及赎回义务相关的金融负债约124亿元，主要源于多轮融资中发行的可赎回优先股。
一旦触发赎回条款，公司不仅需按约定价格回购股份，还需按年化8%的利率计提利息，这使得IPO不再是“顺势而为”的选择，而是把负债结构转换为权益资本的压力测试。
值得警惕的是，“烧钱换增长”的模式似乎已难以为继。招股书数据显示，2022年公司月活跃用户（MAU）为2940万名，2023年下滑至2620万名，2024年维持在2620万名，2025年前8个月虽回升至2800万名，但仍未恢复至2022年的水平，用户规模增长乏力，成为制约公司长期发展的重要因素。
撑起Soul高收入和高毛利的是三层前提：高度集中的虚拟商品和会员收入，高度集中的重度付费用户，高度持续的研发和营销投入。
这种结构的好处是短期数字好看，脆弱之处在于，一旦某一层出现松动，影响会迅速传导到财务表现上。
03.
情绪社交是不是好生意？
从行业经验看，社交及泛社交产品的商业逻辑，远比“高毛利”本身更为复杂。
上一轮资本周期中，美股市场曾给予该赛道较高估值。Match Group、Bumble等公司，凭借千万级付费用户和订阅制模式一度站上高市值区间；国内的挚文集团则依托陌陌、探探，通过直播和增值服务，长期维持百亿元级营收规模，现金流能力并不弱。
但在监管趋严、用户增速放缓、整体估值体系下移的背景下，这类公司的市值普遍经历回调。结论并非“生意不赚钱”，而是社交平台可以盈利，却很难持续讲高成长故事，同时对政策与舆论高度敏感。
在这一环境下，Soul需要向资本市场给出新的解释框架。
图源：网络
随着外部技术浪潮推进、内部资源重新配置，其核心叙事由早期的“社交元宇宙”转向“AI驱动的沉浸式社交平台”，并计划将IPO募资重点投向AI、算力与数据分析能力建设。
在第四次递表港交所时，Soul明确以“AI+情绪社交”为主线，自研大模型Soul X，用于辅助用户生成话术、降低互动门槛、延长使用时长，试图通过技术手段改善匹配效率与体验质量。
这一选择既是进攻，也是防守。一方面，AI为估值提供新的想象空间；另一方面，公司也需要向投资人证明，持续攀升的研发投入具备长期回报潜力。
但现实是，AI已迅速成为社交赛道的基础配置。百度文心一言、MiniMax、腾讯等均已推出以大模型为核心的陪聊、匹配或内容生成产品，Soul不再处于稀缺位置，而是进入一条竞争密度持续上升的技术赛道。
需要明确的是，这场“AI+情绪社交”的热潮，仍是陌生人社交模式的延展。行业过往经验显示，这类平台往往通过强刺激互动迅速起量，但拉新容易、留存困难；用户完成阶段性社交后，关系多迁移至熟人社交平台，平台自身回流能力有限。
陌陌、探探母公司挚文集团的表现则提供了参照。
在经历高速扩张后，挚文集团的营收和付费用户规模持续承压，陌生人社交模式在成熟期面临增长瓶颈。就AI能力本身而言，目前更多体现在提升匹配效率和情绪黏性，但在拉新、整体付费率提升以及降低对少数重度付费用户依赖等关键指标上，仍有待市场验证。
图源：网络
这意味着，Soul在推进“AI+情绪社交”战略时，需要同时应对技术同质化、算力成本刚性以及商业回报周期不确定等问题。
Soul创始人张璐曾将AI的核心价值概括为“流量普惠”和“去中心化”，即通过算法更均衡地分配交流机会。但在实际产品层面，AI情绪陪伴也面临边界难题，过于拟人的互动可能引发用户不适，而回应深度不足又难以形成长期黏性。
AI的另一处焦点，来自Soul去年推出的官方虚拟伴侣。上线后，有用户频频追问“Soul AI是否是真人”，起因是部分聊天中出现“工作人员”表述，甚至被索要照片。尽管Soul随后回应称该功能为纯AI，不存在真人介入，但争议并未完全消散。
用户反馈折射出情绪型AI产品的典型困境：当虚拟伴侣过于拟人、边界模糊时，容易引发不安；而回应一旦流于模板化，又难以满足深度交流期待。这不仅是技术取舍，更关乎人性边界与信任建立的问题。
归根结底，资本市场并不期待Soul讲出一个更激进的技术神话，而是希望看到AI能否真正改变这门生意的结构：能否缓解对少数重度付费用户的高度依赖，推动付费向更广泛的中度用户扩散；能否在陪伴、情绪支持、兴趣社交等非关系导向场景中，形成更稳定、可持续的价值输出，而不仅是延长聊天时长；能否通过AI与产品机制的结合，降低用户在完成一次关系或情绪释放后的流失率，让平台在撮合之外，具备更长周期的存在理由。
与此同时，成本端持续加码的研发投入同样需要被验证长期回报。当AI逐渐成为行业标配，决定估值中枢的不再是谁最早使用大模型，而是谁能把技术转化为更稳健的留存曲线、更长的用户生命周期，以及更具韧性的商业结构。
对Soul而言，第四次冲击IPO是否成功，更多是时间层面的变量；真正的考验在于上市之后，能否在维持必要研发投入的同时，逐步改善收入结构，降低对重度付费用户的依赖，并将AI能力转化为可持续的体验与留存优势。
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